SPAC-noteringer

Nasdaq har den 1. februar 2021 opdateret sin Main Market Rulebook, så der igen åbnes for at få noteret et SPAC på de nordiske børser. De nye regler er allerede trådt i kraft for Nasdaq Stockholm, men ikke for de øvrige nordiske børser, herunder Nasdaq Copenhagen, hvilket kræver Finanstilsynets godkendelse.

Et SPAC (special purchase acquisition company) er et tomt selskab, der stiftes, kapitaliseres og noteres med henblik på at købe et eller flere eksisterende (drift)selskaber. SPAC’et har således ingen aktivitet, når det noteres, og får det således først ved gennemførelsen af sit første opkøb, hvorved target-selskabet dermed indirekte bliver børsnoteret via SPAC’et.

Særligt i USA, men også i visse europæiske lande, har SPAC’s de seneste år været i kraftig vækst, og i USA er antallet af SPAC-noteringer steget betragteligt:

• 2010: 7 noteringer/USD 500m i brutto provenu.
• 2015: 20 noteringer/USD 3.902m i brutto provenu.
• 2020: 248 noteringer/USD 83.042m i brutto provenu.

Baggrunden for den væsentlige stigning i SPAC-noteringer skyldes flere forhold, men formentligt særligt at flere etablerede private equity aktører og entreprenører har benyttet og etableret SPAC’s.

Genintroduktionen af adgangen til at notere SPAC’s på de nordiske børser må ses som et udtryk for, at Nasdaq også ser et muligt marked herfor i Norden.

Noteringsbetingelserne
For et SPAC gælder som udgangspunkt de almindelige prospektregler og noteringsbetingelser, dog således at betingelserne om regnskabs- og forretningshistorik ikke finder anvendelse. Udsteder vil således, som ved en almindelig notering, skulle udarbejde et prospekt, ligesom de øvrige noteringsregler i Nasdaqs Main Market Rulebook skal være opfyldt.

I tillæg hertil gælder følgende yderligere specifikke SPAC noteringskrav, der fremgår af et nyt punkt 2.18 i Main Market Rulebook:

1. Depotkonto: Minimum 90% af bruttoprovenuet fra den oprindelige notering, og det efterfølgende sekundære udbud, skal placeres på en spærret depotkonto hos et uafhængigt pengeinstitut. De resterende 10% vil kunne bruges til noteringsomkostningerne og løbende arbejdskapital.

2. Identifikation af target – minimums værdi: Inden for maksimalt 36 måneder efter noteringen - eller den kortere periode som måtte fremgå af prospektet - skal SPAC’en have gennemført et eller flere opkøb med en samlet markedsværdi på over 80% af indeståendet på depotkontoen (eksklusive underwriter honorarer og skatter).

3. Godkendelse og indløsning: Indtil det tidspunkt, hvor ”80% kravet” ovenfor under pkt. 2 er opfyldt, skal:

• ethvert opkøb godkendes af et flertal af uafhængige bestyrelsesmedlemmer;
• ethvert opkøb godkendes af generalforsamlingen med simpelt flertal;
• udstederen hurtigst muligt give meddelelse til Nasdaq om ethvert muligt opkøb inden opkøbet offentliggøres; og
• SPAC’ens vedtægter give dets aktionærer mulighed for at lade sig kontant indløse med et beløb svarende til deres pro rata andel af det samlede indestående på depotkontoen (med fradrag for skyldige skatter og honorar til ledelsen), idet der i SPAC’ens vedtægter kan være fastsat en grænse, som ikke kan være mindre end 10% af udstederens samlede aktiekapital. Det bemærkes, at indløsningsretten ikke finder anvendelse for bl.a. bestyrelsen, direktionen, stiftere og nærtstående til disse.

Umiddelbart efter indgåelse af en transaktionsaftale (signing) skal SPAC’en igangsætte en (ny) noteringsproces, og SPAC’en kan ikke gennemføre opkøbet (closing), før Nasdaq har godkendt, at SPAC’en, efter gennemførelsen af opkøbet, vil opfylde samtlige noteringsbetingelser.

Der vil således være tale om en to-leddet noterings- og godkendelsesproces; først ved den oprindelige notering, hvor aktierne udbydes, og efterfølgende ved gennemførelsen af et opkøb.

Bech-Bruuns vurdering af de nye regler
Da Nasdaqs regelsæt først nu har åbnet for noteringer af SPAC’s, har vi (endnu) ikke i Norden set, hvilke aktører der typisk vil etablere SPAC’s, i hvilke brancher man særligt vil se SPAC investeringer, samt hvordan SPAC’s nærmere struktureres, så der er være en rimelig balance mellem stifternes og investorernes interesser.

I USA ses det typisk, at stifterne kommer med ca. 3% af SPAC’ens kapital mod at få en ejerandel på 20%. Omvendt kan stifterne ikke lade sig indløse, ligesom det er typisk, at stifterne ikke får del af et eventuelt likvidationsprovenu samt typisk påtager sig en lock-up i 12 måneder sådan, at stifternes kapital er en slags ”risikokapital”. Det må formodes, at vi i Danmark kommer til at se lignende strukturer, hvor stifterne har ”risikokapitalen”, men med en betydelig ”upside”.

Det private-equity lignende set-up, dog med et noteret værdipapir, som både giver mulighed for løbende at handle i SPAC’ens aktier, men også giver SPAC’en mulighed for at udstede aktier ved opkøb, og en ”down-side” beskyttelse til aktionærerne i form af indløsningsretten kan vise sig som et attraktivt investeringsset-up, særligt inden for brancher med et løbende kapitalbehov.

Omvendt vil kravet om, at SPAC’ens investeringer skal godkendes af generalforsamlingen, og at Nasdaq skal godkende noteringsbetingelsernes opfyldelse (før closing kan gennemføres) formentligt medføre, at SPAC’s ikke vil være konkurrencedygtige i auktionsprocesser eller øvrige processer, hvor der er behov for hurtig eksekvering. Endvidere kan kravet om, at en transaktion skal gennemføres inden for 36 måneder bevirke, at der ikke nødvendigvis er ensrettede interesser mellem stifternes og aktionærernes interesser, da stifterne har alt at tabe, men intet at (gen)vinde, såfremt et opkøb ikke gennemføres – og dermed kan blive motiveret til at købe på ikke attraktive vilkår, hvilket på sigt kan bevirke, at SPAC’s bliver mindre attraktive at investere i.

Såfremt du har spørgsmål til de nye SPAC-regler, eller kapitalmarkedsret i øvrigt, er du velkommen til at kontakte os for en uformel drøftelse.