Bech-Bruun samarbejde

Udbruddet af COVID-19 har lammet verdenssamfundet og har allerede haft betydelige konsekvenser for store dele af erhvervslivet. Usikkerhed omkring fremtiden medfører påpasselighed fra alle markedsaktører, hvilket også er udslagsgivende på M&A-markedet. Nedenfor gennemgår vi nogle fokuspunkter, der er værd at have for øje i forbindelse med M&A-transaktioner i den kommende tid.

Processen
Parterne i et transaktionsforløb bør nøje overveje og planlægge processen efter de forsinkelser, COVID-19 kan medføre. Det gælder fx i forhold til indsamling af dokumentation vedrørende målvirksomheden til due diligence-undersøgelser, begrænsninger i forhold til management præsentationer, fysiske besøg hos målvirksomheden (site-visits) mv. samt fysiske møder mellem parterne.   

Processen skal – som hidtil – tænkes igennem fra start til slut for at identificere alle forhold, som kan medføre særlige udfordringer og forsinkelser. Dette er yderligere aktualiseret af COVID-19. Til eksempel kan nævnes garantiforsikringer (W&I forsikring), hvor vi ser, at COVID-19 vil give anledning til en række udfordringer. Forsikringsselskaberne (underwriter) vil i den kommende tid stille skærpede krav til due diligence-undersøgelser, herunder hvordan COVID-19 potentielt kan ændre risikoprofilen for målvirksomheden. Direkte konsekvenser/tab som følge af COVID-19 vil næppe kunne dækkes under en W&I forsikring, og snitfladen til forsikringsbare garantier må tegnes meget klart op i policen. Et andet eksempel på mulige forsinkelser er fusionskontrol, hvor myndighedernes frister for behandling pt. er blevet ekstraordinært afbrudt i 14 dage.       

Fordelingen af den økonomiske risiko

Usikkerheden omkring fremtiden som følge af COVID-19, herunder hvordan målvirksomheden vil præstere i fremtiden, vil med stor sandsynlighed give anledning til yderligere forhandling mellem køber og sælger om, hvem der skal påtage sig risikoen for målvirksomhedens fremtidige præstation. Forskellige mekanismer kan introduceres i overdragelsesaftalen med henblik på allokering af denne risiko. Fx kan en del af købesummen gøres resultatafhængig (earn-out), hvorved en del af risikoen for målvirksomhedens fremtidige performance allokeres hos sælger. Earn-out er et emne, der i forvejen ofte er genstand for væsentlige forhandlinger mellem køber og sælger, og med udbruddet af COVID-19 og den medfødte usikkerhed, må det forventes, at fokus herpå vil øges i M&A-transaktioner i den kommende tid.

Due diligence
Som følge af COVID-19-udbruddet er det i højere grad vigtigt at få kortlagt, hvordan målvirksomheden er forpligtet i henhold til sine aftaler, og særligt i hvilken grad det kan forventes, at målvirksomheden og målvirksomhedens aftaleparter kan opfylde disse forpligtelser. Herunder vil det være relevant at se på force majeure-bestemmelser i målvirksomhedens aftaler, risiko for brud på covenants i finansieringsaftaler, særlige ansættelsesretlige problemstillinger mv., som de fleste virksomheder i disse dage har fokus på. Køber og købers rådgivere bør ligeledes have øget fokus på dette ved købers due diligence-undersøgelse af målvirksomheden. Hvis der er høj risiko for, at målvirksomheden vil være i misligholdelse af væsentlige kontrakter, kan det potentielt medføre, at målvirksomheden ikke længere er interessant for køber, eller at køber ønsker en (gen)forhandling af vilkårene for transaktionen.   

Ordinær drift i mellemperioden ved forskudt signing og closing
Særligt ved større transaktioner ses det ofte, at selve gennemførslen af overdragelsen sker noget tid efter, at overdragelsesaftalen er underskrevet. I denne mellemliggende periode vil sælger sædvanligvis fortsat stå for at drive målvirksomheden frem til den aftalte overtagelsesdag (closing). For at sikre køber mod, at målvirksomheden væsentligt forandres i mellemperioden, benyttes i overdragelsesaftaler ofte en generelt formuleret klausul om, at sælger forpligter sig til at sikre ordinær drift af målvirksomheden i mellemperioden og således ikke må foretage nogen ekstraordinære ændringer eller beslutninger. I lyset af COVID-19-udbruddet er det relevant at have øget fokus på disse klausuler og få aftalt og reguleret, hvad sælger skal gøre, hvis der opstår en ekstraordinær situation, der nødvendiggør ekstraordinære foranstaltninger fra målvirksomhedens side. Skal sælger fx spørge køber i relation til, hvilke skridt der skal tages? Må køber overhovedet få beslutningskompetencen før overdragelsen er gennemført? Disse spørgsmål rejser i sig selv en række konkurrenceretlige problemstillinger, der er vigtige at få afklaret, før man går videre med transaktionen, eller lader køber udøve indirekte kontrol over virksomheden i en mellemperiode.

M&A

MAC-klausuler
En Material Adverse Change-klausul (MAC-klausuler) er en klausul, der regulerer, i hvilke tilfælde en køber skal være berettiget til at træde tilbage fra overdragelsesaftalen og ikke overtage målvirksomheden. MAC-klausuler kan udformes på mange forskellige måder og indeholde vidt forskellige kriterier for, hvad der betegnes som en MAC-omstændighed. Hvorvidt de konsekvenser, som udbruddet af COVID-19 har medført, giver køber ret til at træde tilbage fra en indgået overdragelsesaftale, afhænger af MAC-klausulens udformning og indhold, da MAC-klausuler typisk indeholder en begrænsning af, hvilke begivenheder der udløser tilbagetrædelsesretten for køber. En sådan begrænsning vil fx ofte undtage omstændigheder, der har en generel negativ virkning på den branche, som virksomheden opererer i, eller generelle negative virkninger på den samlede verdensøkonomi.

Som følge af COVID-19-udbruddet må det forventes, at MAC-klausuler i større grad end hidtil vil blive genstand for overvejelser og vil være et forhandlingspunkt, vi vil se mere i M&A-transaktioner i den kommende periode.

Garantier
Sælger bør nøje overveje, hvilke garantier sælger bør afgive over for køber, og hvorvidt målvirksomheden faktisk må forventes at kunne leve op til sælgers garantier under hensyntagen til COVID-19-udbruddet. Sælger bør desuden have øget fokus på, hvilke garantier der alene bør afgives pr. underskrivelse af overdragelsesaftalen, og hvilke der rimeligvis kan gentages ved gennemførelse af transaktionen, da der som følge af COVID-19-udbruddet er en forøget risiko for garantibrud med potentielt erstatningsansvar for sælger til følge. 

Finansiering
Finansieringen af købesummen ved M&A-transaktioner kan give særlige udfordringer i lyset af COVID-19, herunder i forhold til de vilkår der kan opnås og de underliggende sikkerheder, bankerne forventer. Anvendelsen af finansieringsforbehold i overdragelsesaftaler er derfor i højere grad relevant for køber, når der er stigende usikkerhed og udsving på kapitalmarkedet. Køber har en interesse i at finde en finansieringsløsning, hvor køber ikke bliver forpligtet til at få finansieret transaktionen på vilkår, der vil gøre investeringen uønskelig for køber. Sælger har omvendt en interesse i at sikre, at finansieringsforbeholdet ikke bliver så bredt formuleret, at det reelt går hen og bliver en indirekte fortrydelsesret for køber. Der må således søges nogle rimelige vilkår for et eventuelt finansieringsforbehold, som begge parter kan acceptere og være tjent med.

Sælger har derudover en interesse i at sikre sig, at køber kan betale købesummen på overtagelsesdagen. Dette er kun blevet vigtigere efter den generelle usikkerhed, COVID-19-udbruddet har medført. Risikoen for købers manglende betalingsevne kan fx afdækkes ved, at sælger kræver, at køber opnår ubetinget finansieringstilsagn før underskrivelse af overdragelsesaftalen.


Bech-Bruun har stor ekspertise og erfaring indenfor M&A-transaktioner og de forskellige problemstillinger, der kan opstå som følge af forskellige markedsøkonomiske påvirkninger. Har du spørgsmål hertil, herunder til betydningen af COVID-19 for aktuelle eller påtænkte M&A-transaktioner, er du naturligvis velkommen til at kontakte os.